Les marchés mondiaux ont encore progressé au mois de février. Les indices américains, européens et japonais ont atteint des sommets sans précédent en enregistrant un quatrième mois consécutif de hausse.
Comme attendu, les banques centrales se sont abstenues d’abaisser leurs taux prématurément en réitérant leur engagement d’une politique restrictive aussi longtemps que nécessaire. La Fed et la BCE restent dans l’attente de preuves plus tangibles d’une désinflation significative. Les marchés actions ont donc du carburant pour l’année à venir ; pour les investisseurs, le risque de cette classe d’actifs est minimisé par les baisses de taux à venir.
La saison des publications touche à sa fin aux États-Unis, les résultats du dernier trimestre 2023 ont déjoué tous les pronostics. Le pourcentage des entreprises qui ont battu le consensus des attentes dépasse les 75 %. Les investisseurs savourent 2023, les analystes révisent à la hausse les attentes pour 2024 et 2025.
La technologie US fait la pluie et le beau temps sur les bourses. Encore une fois, c’est le développement exponentiel de l’intelligence artificielle dans de nombreux domaines qui entraîne le secteur technologique et plus précisément celui des semi-conducteurs. Les chiffres donnent le tournis aux investisseurs. La valeur phare du secteur, Nvidia, a annoncé une progression de plus de 260 % de son chiffre d’affaires au dernier trimestre 2023 et prévoit de faire mieux pour celui en cours. Le marché a adhéré à cette croissance, la capitalisation boursière de Nvidia a franchi les deux mille milliards d’euros. Mais Wall Street ce n’est pas que la technologie : on note l’excellente performance du distributeur Walmart qui illustre bien le poids de la consommation des ménages dans l’économie américaine.
Les bourses européennes ne sont pas en reste, elles signent elles aussi des performances exceptionnelles. Dopées par leurs récentes publications, les grandes valeurs affichent d’excellents bulletins de santé qui les immunisent des soubresauts de l’économie domestique. L’indice CAC 40 est resté sourd à l’annonce par le ministre des Finances de la révision à la baisse de l’économie française. La bourse de Paris a franchi 7 900 points, elle n’était jamais allée aussi haut. On note qu’à l’instar du marché américain et de ses « Magnificent Seven », un groupe d’entreprises européennes concentre une majeure partie de la performance des indices. Ce phénomène de concentration est de plus en plus visible, validé par les investisseurs et amplifié par le fonctionnement du marché qui exacerbe les tendances.
La baisse des taux a toujours été un moteur boursier. Cette perspective rend les marchés actions des pays développés toujours attractifs, les investisseurs, eux, sont de plus en plus sélectifs. L’économie américaine reste forte, soutenue par la consommation des ménages et les dépenses gouvernementales. Dans ce contexte, nous maintenons notre biais valeurs US dans notre allocation globale.
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La « biorévolution » fait son apparition et apporte avec elle des perspectives de nouvelles possibilités. Les récentes innovations dans le domaine des technologies pourraient transformer durablement notre quotidien.
Nous sommes ravis de partager avec vous notre dernière publication réalisée en collaboration avec WIRED Consulting.
Quelles sont les cinq tendances en matière de biotechnologie ?
Quelles opportunités et défis se présentent encore dans ce domaine ?
Frontiers Series - HSBC Global Private Banking (contenus en anglais)
Afin de concilier les intérêts entre les dirigeants, les managers et les fonds financiers, il existe plusieurs dispositifs réunis sous le vocable de management package. Cet ensemble d’outils permet aux cadres et aux dirigeants d’avoir un accès immédiat ou différé au capital de la société.
Ils bénéficient ainsi d’un intéressement aux résultats et à la hausse de valorisation des titres de la société. Parmi ces différents outils, on retrouve les stock-options, bannies par une fiscalité confiscatoire depuis 2012, les actions gratuites (AGA) et les bons de souscription de parts de créateur d’entreprise (BSPCE).
Cet accès au capital est d’autant plus intéressant pour les managers et les dirigeants qu’il se fait avec une fiscalité avantageuse si certaines conditions sont respectées. À défaut, les gains sont traités comme des salaires avec une imposition bien plus lourde, tant pour les bénéficiaires que pour l’entreprise. L’administration porte un regard très rigoureux sur ces différents dispositifs et n’hésite pas à requalifier les gains.
Les contentieux sont très nombreux et les turpitudes des juridictions et de la doctrine administrative peuvent parfois réserver des surprises. Revenons sur deux arrêts favorables aux contribuables rendus en matière de BSPCE.
Avant cela, rappelons le fonctionnement de ces bons de souscription. Ce sont des bons d’achat accordés à certains salariés et dirigeants leur permettant d’acquérir des titres de l’entreprise à une valeur peu élevée et durant une période fixée.
Seules les sociétés par actions peuvent attribuer ces bons. Parmi les conditions portant sur la société attributrice, elle doit être immatriculée depuis moins de 15 ans, être soumise à l’impôt sur les sociétés en France, avoir son capital détenu pour au moins 25 % par des personnes physiques. Le salarié bénéficiaire de BSPCE pourra faire l’acquisition des titres de la société pendant une période d’exercice définie par l’assemblée générale extraordinaire (AGE) qui a décidé de la mise en place des BSPCE. Fiscalement, le gain d’acquisition sera taxé comme une plus-value et non un salaire. Pour les BSPCE acquis depuis le 1er janvier 2018, l’imposition se fait au taux de 12,8 % si le salarié reste plus de trois ans dans la société entre la décision d’attribution et la cession des titres (au taux de 30 % si la cession intervient avant 3 ans d’ancienneté). Auxquels s’ajoutent les prélèvements sociaux de 17,2 %. Pour les BSPCE acquis avant 2018, le taux est de 30 % sans distinction d’ancienneté.
Le premier arrêt nous vient du Conseil d’État (n° 482922 du 8 décembre 2023). M. V. bénéficiaire de BSPCE souhaitait les exercer au sein de son PEA. Or, la doctrine administrative l’interdit. L’administration interdit de placer sur un PEA des titres issus de bons de souscription alors que le législateur interdit seulement d’y placer les bons eux-mêmes. M. V. demande au ministre des Finances d’abroger cette doctrine pour excès de pouvoir. Face au refus de ce dernier, M. V. dépose une question prioritaire de constitutionnalité (QPC). Le Conseil d’État a répondu favorablement au contribuable. Pour autant, si cette décision ouvre la possibilité aux bénéficiaires de BSPCE de pouvoir faire l’acquisition des titres dans un PEA, plusieurs interrogations se font jour et principalement quant au traitement du gain d’exercice des BSPCE (gain constaté lors de l’exercice du BSPCE, à raison de l’écart entre le prix réel des actions à cette date et le prix auquel elles sont acquises).
La seconde décision nous provient également du Conseil d’État (n° 476309 du 5 février 2024). Tout comme l’arrêt ci-avant, il s’agit d’un recours pour excès de pouvoir contre l’administration. Dans sa doctrine administrative (BOFIP du 25 mai 2023), l’administration prive les apports de titres issus de BSPCE du régime de sursis d’imposition. Selon la doctrine fiscale, une telle opération d’apport de titres à une société rendait immédiatement imposable le gain constaté lors de l’apport. Le Conseil d’État censure cette position. Dans sa décision, il rappelle que le législateur a entendu soumettre le gain net réalisé lors de la cession de titres issus de BSPCE au régime des plus-values de cession de valeurs mobilières. Par suite, la plus-value d’apport de titres issus de BSPCE à une société non contrôlée par l’apporteur doit bénéficier du régime du sursis d’imposition prévu à l’article 150-0 B du CGI.
L’analyse de la décision du Conseil d’État permet de penser que cette solution est transposable au mécanisme du report d’imposition (art. 150-0 B ter du CGI) en cas d’apport des titres à une société contrôlée par l’apporteur.
Si l’acquisition de titres issus de BSPCE au sein d’un PEA ou l’apport de titres à une société ouvrent de nouvelles perspectives patrimoniales, ces deux décisions ne posent pas directement la question du régime fiscal du gain tant au sein du PEA que des modalités de calcul et d’imposition de la plus-value de cession des titres reçus en contrepartie de l’apport. Gageons que l’administration n’a pas dit son dernier mot.
Nos priorités d’investissement pour le premier trimestre se dessinent à travers plusieurs axes. En premier lieu, nous envisageons d’allonger la duration des obligations en anticipant un assouplissement monétaire à venir. Cette décision vise à tirer profit des conditions de marché. De manière concomitante, notre stratégie inclut l’élargissement de notre exposition aux actions américaines, avec la perspective d’un atterrissage en douceur de l’activité économique du pays.
Une récente modification de notre approche consiste à diversifier notre exposition aux actions asiatiques. Nous maintenons une surpondération en Inde et en Corée du Sud.
Nous ajoutons le Japon dans notre allocation asiatique ; cette décision est motivée par la fin des réformes de gouvernance d’entreprise dans le pays. À court terme, nous reconnaissons les défis liés aux prévisions de bénéfices, aux baisses de taux des banques centrales et au ralentissement économique.
La croissance asiatique reste un moteur important, et nous surpondérons des marchés tels que l’Inde, l’Indonésie, le Japon et la Corée du Sud. Les entrées de capitaux au Japon restent positives, et la faiblesse du yen soutient les exportateurs. En Chine, bien que les valorisations soient attractives, des préoccupations persistent en raison de la faible croissance économique et des incertitudes dans le secteur immobilier.
Plus globalement, nous identifions un potentiel d’appréciation dans les secteurs plus sensibles aux taux d’intérêt. En prévision du ralentissement de la croissance en 2024, notre préférence va aux grandes capitalisations de qualité. Pour ce qui est des actions américaines, bien que des révisions à la baisse des bénéfices aient été constatées, nous anticipons une progression d’environ 11 % en 2024. Des thèmes séculaires tels que la révolution technologique et l’innovation dans la santé soutiennent l’économie et les marchés actions aux États-Unis. La période d’élection présidentielle actuelle ajoute un élément historiquement favorable à une surperformance du S&P 500.
Dans la zone euro, les valorisations restent attractives mais les perspectives de croissance ne se sont pas significativement améliorées. La demande asiatique limitée nous encourage à rechercher des rendements ailleurs. La qualité des entreprises reste cruciale en période d’incertitude, et nous conseillons aux investisseurs de rester attentifs aux paris sectoriels.
Concernant les obligations, malgré une légère réduction, le crédit « Investment Grade » mondial, en particulier les obligations en dollars américains, reste notre plus forte surpondération. La volatilité persistante sur la courbe des rendements des emprunts d’État est influencée par les anticipations de baisse des taux de la Fed. Bien que les spreads de crédit aient récemment atteint des niveaux jugés excessifs, notre conviction dans le crédit « Investment Grade » mondial demeure, avec une duration moyenne de 5 à 7 ans et une duration plus longue sur les emprunts d’État des pays développés (7-10 ans).
Les grands indices représentatifs des marchés actions américains (le S&P 500 et le Nasdaq) affichent des niveaux records. Le S&P 500 a même dépassé le seuil psychologique des 5 000 points. Mais, en dépit de ces niveaux historiques, les fondamentaux restent positifs pour les actions américaines.
S’agissant des multiples de valorisation, les marchés semblent être devenus plus chers, mais ces multiples restent inférieurs aux niveaux atteints lors des plus hauts historiques précédents comme en 2000. Si les marchés américains s’échangent 19 à 20 fois les bénéfices attendus, ce chiffre se réduit à 15 fois si l’on exclut les sept grandes valeurs des nouvelles technologies (« les 7 magnifiques ») qui traitent traditionnellement à des niveaux élevés.
Cette hausse des marchés s’est réalisée sur fonds de résultats d’entreprises solides. Les prévisions de bénéfices du consensus calculé par l’agence FactSet pour 2024 anticipent une progression de +10,9 % en 2024 et de +13,1 % pour 2025. Cette croissance des bénéfices supérieure à la tendance a permis de contenir les multiples de valorisation pour le moment. À l’avenir, les valorisations des marchés pourraient continuer à augmenter dans la mesure où les entreprises les plus performantes continuent de générer des bénéfices solides et où les investisseurs sont prêts à payer une prime pour être exposé au thème d’investissement des nouvelles technologies.
Nous identifions toujours un potentiel haussier dans le secteur technologique grâce aux progrès fulgurants de l’Intelligence Artificielle ; thème qui soutient les grands titres technologiques et notamment le leader de la cote Nvidia dans le secteur des puces graphiques dont le titre progresse de plus de +70 % depuis le début de l’année.
La diffusion de ces technologies émergentes devrait soutenir la productivité et accroître la rentabilité du capital investi. Il faut noter la résilience des marges des entreprises qui ont enregistré des gains de productivité au cours des derniers mois. En outre, la convergence des technologies nouvelles et existantes devrait permettre la création de produits et services extrêmement novateurs et même de nouveaux modèles économiques. Cette situation contraste fortement avec la révolution technologique des années 1990, au cours de laquelle les entreprises technologiques de rupture ont affiché des valorisations excessives car, en grande partie, les bénéfices étaient naissants ou inexistants.
Les bénéfices du 4e trimestre 2023 ont surpris à la hausse ; les perspectives 2024 s’améliorent
Au début de la saison des résultats des entreprises américaines du 4e trimestre 2023, le consensus tablait sur une baisse des bénéfices de -1,6 % en glissement annuel. Tout au long du cycle de publication des résultats, le pourcentage d’entreprises ayant dépassé les prévisions du consensus a sensiblement augmenté et s’établit désormais à 75 %.
De plus, les prévisions de bénéfices pour le quatrième trimestre s’établissent désormais à +3,2 % en glissement annuel, ce qui constitue le deuxième trimestre consécutif de hausse des bénéfices.
Les prévisions de bénéfices pour l’exercice 2024 restent très solides. En date du 16 février, le consensus tablait désormais sur une progression des bénéfices de l’indice S&P 500 de +10,9 % sur l’année 2024, un niveau nettement supérieur à la moyenne historique de 7,0 %. Il s’agit d’une amélioration significative par rapport aux gains de 2023, qui sont restés relativement inchangés.
De plus, les prévisions de bénéfices du consensus pour 2025 sont restées assez élevées. Les estimations du consensus de FactSet pour les bénéfices du S&P 500 en 2025 devraient augmenter de 13,1 %.
Non seulement cela marquerait la deuxième année consécutive de hausse de plus de 10 % des bénéfices, mais cela constituerait également une accélération significative par rapport aux gains de 2023 et ce dans un cycle de resserrement monétaire qui ne semble pas avoir eu d’effet récessif sur l’environnement économique américain.
Le cycle politique laisse entrevoir un potentiel d’appréciation en 2024
Historiquement, les actions américaines ont rebondi lors des années d’élection présidentielle. Lors des 12 dernières élections présidentielles, le S&P a en moyenne surperformé de 4 % les marchés mondiaux dans 75 % des cas considérés.
En cette année d’élection présidentielle, il faut souligner que la politique budgétaire reste très stimulante, et l’économie reste soutenue par « l’Inflation Reduction Act » et par les programmes de soutien à la transition énergétique.
La politique monétaire devrait elle aussi devenir progressivement moins restrictive dans la mesure où nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale commence à baisser ses taux directeurs au deuxième semestre à partir de juin. L’inflation est en décrue et retourne graduellement à des niveaux plus encourageants.
Historiquement, une économie saine et un « policy-mix » stimulant ont traditionnellement favorisé le parti en place.
Si les démocrates devaient conserver la Maison Blanche, nous pouvons nous attendre à de nouvelles mesures politiques concernant les questions environnementales, les énergies alternatives et la politique sociale. La priorité sera accordée aux secteurs de la consommation et de l’industrie (construction de nouvelles usines).
Si les Républicains l’emportaient, il pourrait y avoir un impact positif sur le thème de l’énergie, de la défense et pour les sociétés technologiques. De plus, l’ancien président Trump a promis de rendre ses réductions d’impôts de 2017 permanentes, ce qui donnerait plus de pouvoir d’achat aux consommateurs. Toutefois, si ce programme n’est pas équilibré avec des coupes dans les dépenses, cela pourrait se traduire par un déficit budgétaire plus important et avoir un impact négatif pour les investisseurs obligataires.
En conclusion, nous avons renforcé ce mois-ci notre surpondération existante sur les actions américaines dans un contexte de croissance et de fondamentaux positifs.
Les résultats des entreprises du S&P 500 attendus pour l’année 2024 ont été revus à la baisse mais s’établissent à des niveaux élevés dépassant les +10 %
L’indice S&P 500 au plus haut historique
Vues au 29 février 2024. Les données sont présentées à titre d’illustration seulement et peuvent être soumises à des modifications.
Source : Bloomberg
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